英伟达增长困境：超越预期，却难孚众望
中国时间8月28日，全球AI芯片巨头英伟达（NVIDIA）发布了备受瞩目的2026财年第二季度财报。从核心数据来看，英伟达再次交出了一份堪称“优等生”的答卷，多项关键指标表现亮眼：
- 总营收突破新高：第二财季营收达到467.43亿美元，同比实现56%的显著增长，略高于此前市场普遍预期的462.3亿美元。
- 数据中心业务持续领跑：作为公司的核心增长引擎，数据中心业务收入再创新高，达到411亿美元，同样录得56%的强劲同比增长，彰显其在AI算力领域的绝对主导地位。
- 盈利能力稳步提升：调整后每股收益为1.05美元，同比增长54%，也超出了市场预期。
然而，这份看似完美的业绩报告，却未能完全打消华尔街的疑虑。市场的反应直接而迅速：财报发布后，英伟达盘后股价一度大跌超过5%，尽管随后跌幅收窄至3%，但这种震荡本身已充分说明了投资者情绪的微妙变化。这反映出市场对于英伟达的估值已经提前透支了“AI一飞冲天”的宏伟愿景，使得公司陷入了“小幅超预期即等同于不及预期”的怪圈，唯有“碾压式”的大幅超预期表现才能换取股价的进一步上涨。
英伟达在当前全球科技市场中，扮演着一个极其特殊的角色。其绝大部分业务收入都高度集中于AI数据中心领域，而这笔巨额且高速增长的数据中心收入，又进一步高度依赖少数几类“巨鲸”客户，例如全球领先的大型云服务提供商，以及以OpenAI为代表的顶尖AI模型研发机构。这种独特的收入结构，意味着英伟达的增长轨迹与这些头部玩家的资本支出策略及其AI战略部署深度绑定。这些关键客户的任何风吹草动，都将直接、迅速地传导至英伟达的业绩表现和市场预期。因此，英伟达的股价早已超越了自身业绩的简单映射，而成为了整个AI市场信心与前景的“晴雨表”。
AI革命的深层拷问：增长与不确定性交织
在亮眼数据背后，资本市场对AI技术发展最根本的拷问从未停歇：这场由澎湃算力驱动的革命，究竟仍处于需要高投入进行前瞻性布局的快速发展期，还是已经逐步转向以“降本增效”为核心的算账逻辑？目前，没有人能给出确切答案，但所有市场参与者都担忧这场算力盛宴可能随时画上句号。这种深层次的焦虑，无疑为英伟达的未来蒙上了一层不确定性。
同时，中国市场的变数也加剧了这种不确定性。财报明确指出，英伟达第二季度并未向中国销售H20芯片，并且第三季度的业绩展望中也未将相关收入计算在内。尽管英伟达CEO黄仁勋在业绩电话会议上对中国市场表达了长期乐观态度，认为“将Blackwell架构引入中国市场的可能性是真实存在的”，并预估中国市场今年可能带来高达500亿美元的商机，但短期内收入的空白是实实在在的挑战。
作为全球AI领域巅峰企业的掌舵者，黄仁勋的战略判断是坚定的。他为英伟达乃至整个AI行业的未来，描绘了一个极其宏大的终局愿景。在业绩会上，他明确预测到本十年末，全球AI基础设施的年支出规模将达到惊人的3万亿至4万亿美元。黄仁勋所看到的，并非仅仅是一个季度的订单增量，而是一场长达十年、由AI技术全面驱动的全新工业革命。
黄仁勋的这份笃定也体现在公司的资本运作上。本季度，英伟达已向股东返还了100亿美元，并宣布了一项高达600亿美元的新增股票回购授权，旨在通过提升股东回报来增强市场信心。
从下一季度的业绩指引来看，增长依然是板上钉钉。公司预计第三季度营收将达到540亿美元，这意味着英伟达将在短短三个月内再次创造超过93亿美元的惊人增量。然而，这份指引虽然略高于华尔街的共识预期，却显著低于部分乐观分析师高达600亿美元的期待。这种市场永远渴望“一飞冲天”的贪婪，与对增长放缓及外部风险的潜在恐惧相互交织，正是英伟达未来所面临的最重大挑战。
数据中心业务：Blackwell接棒与Agent AI的远景
作为英伟达商业帝国的绝对核心，数据中心业务本季度的表现，完美诠释了“优秀”业绩与“市场预期”之间存在的微妙差距。
从具体数据来看，增长的故事仍在强势延续：
- 整体营收持续攀升：数据中心业务总收入达411亿美元，同比大幅增长56%，环比亦增长5%，持续贡献公司营收的主力。
- Blackwell引擎全速启动：新一代Blackwell架构产品已开始强势放量，其数据中心相关收入环比暴涨17%。其中，旗舰产品GB200已进入全面量产阶段，达到每周约生产1000个机架的速度。更值得关注的是，Blackwell Ultra平台在本季度已迅速成为一个“数十亿美元”级别的产品线，充分显示了市场对新架构产品的极度渴求。
- 网络业务成为“第二引擎”：本季度，网络业务表现极其亮眼，营收高达73亿美元，同比猛增98%，环比大涨46%。其中，专为AI优化设计的Spectrum-X以太网业务年化营收已突破100亿美元大关。这组数据清晰地表明，英伟达的成功早已不再仅仅是出售独立的GPU芯片，而是销售一整套包含高速互联网络的、高利润的“AI工厂解决方案”。
- 新兴市场快速崛起：“主权AI”正成为一个显著的增长点，英伟达预计今年该领域的营收将超过20亿美元，是去年的两倍多。
然而，在市场严苛的放大镜下，这份成绩单中也出现了令投资者不安的“瑕疵”。首先，411亿美元的收入以微弱差距低于市场此前预期的413亿美元。不过，这一下滑主要是由于对华销售H20芯片收入减少了约40亿美元所致，这与第一季度已经出现的态势大体一致。所幸，网络业务的爆发式增长有效地对冲了GPU销售的部分压力，成为本季度业绩的关键亮点。
数据背后最核心的问题是市场关注的焦点：在如此庞大的体量之上，英伟达是否还能持续保持当前的高速增长态势？
在目前的市场格局下，这几乎不再是一个关于“竞争”的问题。黄仁勋在业绩会上明确指出，由于AI模型迭代速度极快、技术栈极其复杂，英伟达提供的通用性、全栈式平台相比专用ASIC芯片拥有显著优势，因此来自外部竞争的压力并非致命。
黄仁勋还着重强调了当前数据中心建设面临的核心瓶颈——电力。当电力供应成为数据中心运营收入的核心制约因素时，“每瓦性能比”（performance per watt）便直接决定了数据中心的盈利能力。这也解释了为何客户愿意并必须以每年一次的节奏，持续采购英伟达最新、最昂贵的芯片。因为每一代新架构（从Hopper到Blackwell再到Rubin）在“每瓦性能比”上都有巨大飞跃，采购新芯片本质上是对其有限电力资源下“营收上限”的直接投资。
真正的压力则源于AI发展的自然规律——AI的持续发展能否维持？
对此，黄仁勋给出了他认为的答案：推理型智能体AI（Reasoning Agentic AI）。他在业绩会上表示，当AI从一个简单的“问答工具”进化为一个能够独立完成复杂任务的“智能体”时，其背后所需的算力将呈指数级爆炸。这个核心逻辑在于，一旦AI具备了自主推理和行动的能力，其应用场景将无限扩展，从而带来无尽的算力需求。
对于投资者而言，英伟达数据中心业务的增长故事已经非常清晰且层层递进：当前的增长由Blackwell平台稳稳接棒；而下一代的增长也已在路上——黄仁勋在业绩会上明确宣布，下一代平台Rubin的六款全新芯片均已在台积电（TSMC）完成流片，并进入晶圆制造阶段，正按计划为明年的批量生产做准备。而驱动这一切永续增长的终极燃料，则全部寄托于市场是否相信“Agent AI”时代真的会如其所预言的那样，快速到来并创造出无尽的算力需求。
中国市场：地缘政治影响的持续发酵
在财报电话会议上，黄仁勋再次重申了对中国市场的长期信心。他乐观预估“中国今年可能为公司带来500亿美元的商机，市场年增长率约50%”，并明确表达了“希望向中国市场销售更新芯片”的意愿。然而，尽管蓝图描绘得宏伟，财报上的现实却显得有些骨感。
作为营收贡献占比超过88%的核心引擎，英伟达的数据中心业务本季度虽然同比增长56%，但其411亿美元的收入却略低于分析师预期的412.9亿美元。这已是该业务连续第二个季度未能达到华尔街预期，主要症结便出在中国业务上。进一步拆解数据中心业务可见，其核心的GPU计算芯片实现营收338亿美元，环比下降了1%。这一微幅下滑的直接原因，就是针对中国市场的H20“特供版”芯片在本季度未能实现任何对华销售，导致了约40亿美元的营收缺口。
要理解这一缺口，必须回顾过去两个季度的政策变化：
第一季度：政策“急刹车”效应
今年4月，美国政府规定H20芯片出口到中国需要预先获得许可证，这使得英伟达的H20芯片在中国市场几乎瞬间“卡死”。面对为中国市场准备的大量积压库存和已签订合同，公司不得不计提了45亿美元的损失。同时，25亿美元的已签订订单也因新规而无法交付。尽管如此，英伟达还是在限制全面生效前，成功向中国市场出货了46亿美元的H20芯片。这笔“末班车”式的销售，虽然是一次性的，但却大幅推高了第一季度的计算业务收入基数。
第二季度：收入“真空期”显现
到了第二季度，H20对中国的销售则彻底归零。不过，英伟达在中国以外找到了一些新客户，成功销售了6.5亿美元的H20库存。由于这批货物顺利售出，公司也得以将此前计提的1.8亿美元风险准备金冲回利润。但总体来看，H20芯片相关的收入相比第一季度仍然锐减了约40亿美元。这就解释了为何计算业务在第二季度会出现环比1%的微幅下滑——因为它是在与一个包含了“一次性”高收入的第一季度作比较。
目前，美国政府对AI芯片的出口限制政策仍不明朗。此前特朗普政府曾提出要求英伟达、AMD等企业将对华销售芯片收入的15%上交，但该政策尚未转化为正式法规。正是基于这种不确定性，英伟达在官方指引中采取了最为保守的姿态——其540亿美元的第三季度营收预估，明确将中国区的H20收入计为零。然而，CFO科莱特・克雷斯也给出了一个带有潜在上行空间的表态。她透露，公司“正在等待白宫的正式规定”，同时表示：“若地缘政治环境允许，第三财季H20芯片对华出货收入可达20亿至50亿美元”。能否向中国市场销售、何时能销售以及能销售哪些产品，完全不取决于英伟达自身，而是悬在地缘政治的天平之上。
配角业务的成长：潜力有限，难撑万亿市值
当所有的聚光灯都聚焦在数据中心业务之上时，很容易忽略英伟达其他业务板块的成长。事实上，如果将它们单独拿出来审视，每一份都是相当不错的成绩单。
游戏业务：强劲复苏的亮眼配角
游戏业务是本季度最亮眼的配角。该业务实现营收43亿美元，同比大涨49%，环比增长14%，展现出强劲的复苏势头。增长的核心动力来自于新产品：采用Blackwell架构的GeForce RTX 5060一经推出，便迅速成为英伟达有史以来销量增长最快的x60级别GPU，充分证明了其在消费级市场的强大号召力。
专业视觉与汽车机器人业务：播撒未来种子
专业视觉与汽车机器人业务，则在为英伟达的未来播下种子。专业视觉业务收入为6.01亿美元，同比增长32%，高端RTX工作站GPU正被越来越多地应用于设计、仿真和工业数字孪生等AI驱动的工作流。汽车与机器人业务收入为5.86亿美元，同比增长69%，其中最关键的进展是，被视为下一代“轮上超级计算机”的DRIVE AGX Thor系统级芯片已正式开始出货，标志着其在汽车领域的布局开始进入商业收获期。此外，本季度其新一代机器人计算平台THOR已正式上市，AI性能与能效相比前代产品实现了“数量级”的提升。黄仁勋对此的逻辑是：机器人应用对设备端和基础设施端（用于在Omniverse数字孪生平台中进行训练和仿真）的算力需求将呈指数级增长，这将成为未来数据中心平台长期需求的重要驱动因素。
然而，尽管这些业务的增长率令人印象深刻，但它们的体量与数据中心业务相比，完全不在一个数量级上。游戏业务43亿美元的收入，仅为数据中心业务的十分之一。而专业视觉与汽车机器人两项业务的收入相加，也不过12亿美元左右，在411亿美元的数据中心巨兽面前，几乎可以被视为“其他收入”。
这就形成了一个清晰的结论：在可预见的未来，英伟达没有任何一个“副业”能够成长为可以与数据中心并驾齐驱的“第二增长曲线”。它们是健康且重要的业务，为公司构建了更丰富的生态，并探索着AI在终端和物理世界的应用可能。但对于一个需要用数千亿美元营收来支撑其数万亿市值的庞然大物而言，这些业务目前的贡献，还远不足以分担市场的“增长焦虑”。英伟达的股价命运，依然被牢牢地拴在数据中心这一驾“战车”之上，其未来的表现将继续高度依赖AI算力市场的持续爆发与公司对核心业务的精准把握。
